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【滦海观点】当传统PE遇上新三板
2017/8/10
2017/8/10
7月4日，2017挖贝新三板投资大会在上海举办，本次大会由新三板专业门户网站挖贝网发起主办，以“新起点·新视界·新高度”为主题，旨在集聚市场资源、挖掘投资机会，为市场搭建合作桥梁，共同探索价值投资新视界。来自新三板的代表性投资机构和个人、优秀企业领袖、知名财经领域专家学者、权威媒体代表等近千人出席本次大会。
滦海资本副总裁李畅先生在会上发表了主题演讲——《当传统PE遇上新三板》，代表我司系统阐述了滦海资本关于新三板的专业思考和实践心得。以下是演讲全文。
PE机构在中国已经有十余年的历史，新三板相对PE存在的时间短。当传统PE投资机构遇到新生的新三板之后，两者产生什么样的化学效应，PE投资机构对于新三板投资有哪些优势，又有哪些困惑？本次主题演讲围绕该话题进行了探讨。
当传统PE遇到新三板之后，两者的结合给市场带来哪些积极效应？
第一，新三板是一个超大的数据库。传统PE机构的项目来源相对来说比较窄，一方面是行业研究，还有一方面可能是中介机构或者同行之间相互介绍。曾经我们希望有一家机构或者公司可以提供成百上千家企业的详细信息作为获取项目信息的来源，但是现在，新三板股转系统给我们提供了一个非常强大的数据库。这个巨大的数据库里有上万家企业，财务数据和甚至还有一些详细的联系方式，这为PE投资机构开发项目降低了很多难度。
第二，我们提出一个理念：新三板是一个自由市场。传统PE的商业模式是找一些没有上市的企业投资，通过中介机构的工作，通过证监会审核，最后来到A股市场。我们不妨把A股市场当成一个精品超市，里面放的东西非常好看、高大上；把传统PE挑选项目的范围定义为田间地头，这里没有贬义。假设这些企业是土豆，以前PE开发项目就是在田间地头挖土豆，土豆是埋在地里的，不知道好坏，好的话就可以成功在A股上市变成精品超市货架上的商品。现在新三板是一个什么概念？是把土豆从地里挖出来，通过中介机构放在自由市场，已经洗过了，土豆的好坏可能需要投资人自己挑选。即使这样，我们也认为这种工作非常有意义，为投资机构挑选项目大大降低了难度，因此我们认为新三板对我们传统PE投资机构工作也是一个巨大的帮助。
第三点，我们觉得新三板更适合专业投资机构，尤其是股权类投资机构。假设把所有企业放进一个坐标轴，纵轴是企业规模，从小到大，横轴是企业的行业属性，从传统到新兴，大致划分成四个区域：大传统，大新兴，小传统和小新兴，这些市场的企业坐落在这个坐标的不同位置。沪深A股企业绝大多数是大而传统的企业，但是现在沪深A股也有一些大而新兴的，类似最近在风口浪尖上的乐视网。在海外上市的中国企业以大新兴为主，例如阿里巴巴、腾讯。传统PE投资机构喜欢投资发掘的企业就是处于大传统区域且没有上市的企业。传统VC机构偏好小新兴区域的企业，投资这类企业后变大成大新兴，最后在海外上市或者A股上市。小传统区域里面的企业在全球各个市场都不太容易获得估值，更类似美国场外市场OTCBB。
新三板企业在什么位置？新三板企业几乎没有大新兴行业，有一小部分属于大传统的行业，也是现在转而申报IPO的主力部队，还有一小部分属于小新兴，但是多数都是小传统领域的企业。如何在新三板上挑选有投资价值的企业进行投资？我认为显然更适合传统投资机构。
最后，新三板上现在的信息相对来说比较透明，比以前的企业信息要多很多。如何通过这些信息快速准确判断企业的质地，如何在现在很多新三板企业的融资对时间要求非常高的情况下，能够快速判断是非常重要的。而传统PE的工作人员，尤其是在传统老牌的PE投资机构，多数来自中介机构，甚至还有一些深交所和上交所的部门领导，这些专业人士能够更加快速准确地判断企业的公开信息，也能在尽调过程当中更快更容易发现和解决问题。对于要申报的IPO企业，这些中介机构专业人士可以一眼看出哪些企业有真实IPO意愿，上市过程当中可以在企业和中介机构之间起润滑剂的作用。
以上四点是PE机构与新三板结合比较好，互相促进的地方。
传统PE投资机构在新三板投资方面有哪些困惑？
一是觉得新三板挂牌企业质量相对比较差；二是觉得融资难，特别是投资机构投资过企业挂了三板发现没有交易，融不了资；三是觉得这些三板企业融资价格高。
先说企业到底差不差？这些数据很多媒体都总结过，我在这里特别指出，净利润在2000万以上的企业有将近2000家。3000万以上的企业不用赘述，符合A股IPO标准的企业是所有投资机构都喜欢的。净利润2000-3000万区间是传统PE投资机构相对喜欢投资的区间，这个区间企业净利润稍微撑撑就达到了创业板的上市标准，这样企业将近2000家，占总体一万家企业的20%，我们认为总体符合了二八准则。
以上是从企业自身规模上看存在好的企业。我们再看市场对三板企业挑选的情况，我这里也单独说一下。单次定增金额在2000万以上的企业将近两千家，也占总体的20%，托出2000万的数字是因为2000万以上净利润的企业是PE投资机构相对偏好的，从PE角度来看2000万规模的融资是相对像样的股权融资，把2000万以上的挑出来也占到总数的20%，在这么大的数据库里面符合二八准则有20%的好企业很正常，说明企业并不差。
第二点融资难不难？其实新三板上很多优秀企业一直可以拿到融资，而且可以持续不断的拿到融资。净利润3000万以上企业，融资平均市盈率已经达到16倍。现在新三板上十几倍甚至二十几倍的定增屡见不鲜，甚至有的还是动态而非静态市盈率。一次增发已经相当于一个小型企业创业板的IPO，最重要的是三板定增发行程序比IPO大幅减化，其实特别适合三板上融资的企业小步快跑，不断获得融资，不断发展。这是个体融资的情况，再看一下这两年三板总体定增规模情况。2015年、2016年三板融资额非常接近A股IPO融资，2017年是因为A股发行速度特别快。总体可以看出来三板非常切实发挥了之前给它的定义，给中小企业解决融资难的问题，三板的融资其实也并不难。
最后，很多人都会觉得三板价格贵，尤其比PE融资价格贵不少，价格贵还是便宜要有比较才有高低，我觉得可以从两个维度去比。一个是和A股去比，还有和传统没有挂牌企业的股权融资去比。先说说和A股比。首先中国的A股只要还是审核制，还有23倍的定价发行有这些制度存在，壳价值会长期存在，公司市值越大壳价值占比例越小，公司市值越小比例越大，我们创造了壳占市值比例，简称“市壳率”，我们假设20亿市值的公司，几乎全是壳价值构成的，市壳率是100%，60亿以上的公司市值几乎不包含壳价值，一旦壳价值发生损毁从20跌到10个亿，20亿市值的公司就值10个亿，60亿以上的公司几乎不受到影响。
我们看一下A股市盈率结构的问题，4年以来A股市盈率结构，横轴是市值，纵轴是市盈率倍数，尤其10-40亿区间市盈率相对比较高，这个区间的公司绝大多数是壳价值占比比较高，不管你的净利润是几百万还是一千来万都可以称得起20-40亿的市值，40-60亿这区间的公司是壳价值和企业自身的价值共同构成的。60亿往上往300亿走，整个市盈率区间变的相对平滑，总体是往下走的，说明这个区间企业的市值几乎不包含壳价值的，如果把自己净利润做大，市值才会做大。
300亿以上甚至500亿以上有一个相对比较陡的下滑，这个市值的企业多数为金融机构，最典型的是银行，大家不按照市盈率而是按照市净率估值，所以三板上的企业便宜还是贵不能简单地根据市盈率倍数来说这个企业便宜还是贵，要参考这个企业自身的体量、规模以及A股结构化市盈率当中所处的期间判断企业的价值，来判断到底是便宜还是贵。这是和A股的比较。
和传统没有挂牌新三板企业传统股权融资的价格比较，以前很多做过PE投资的都知道，互相交流可能会说好像10倍的市盈率已经成为大家公认的市盈率倍数，可能大家互相交流的时候说，最近你投了什么项目？8倍市盈率好像占了便宜，12倍有点贵。大家觉得10倍是相对来说，可接受的范围。
新三板现在的股权融资多数15-20倍了，但是这边的15-20倍一定比那边10倍贵吗？不一定。因为我们历史上大概投资了将近30家A股上市公司，从过往经验来看从投资时点所谓10倍PE估值，到申报的财务数据，往往在经过规范的过程和付出了规范的成本之后，市盈率远远不只10倍PE。今年上半年大概投资了5、6家三板的企业，在二级市场上买入了二三十家三板企业，这些企业当中不少把材料报进了证监会，通过申报材料的情况来看，市盈率15-20倍是相对几乎没有水分的市盈率。我们总结下来，现在的15-20倍未必比原来的10倍贵到哪里去。
给大家总结一下，整体上来说，现在三板存在各种各样的问题，比如三类股东，外围的观点也相对不太看好，有一些负面言论。滦海资本认为，三板投资要靠信仰。首先，新三板是中国资本市场上最民主，最有活力的板块，主管机构证监会插手不太多；另外资金、资本、市场永远是聪明的，资本永远会流向到优秀企业；第三，是金子总会发光，一万多家企业在这么大的市场里，新三板上一定会出现一批伟大的公司。
滦海资本副总裁李畅先生在会上发表了主题演讲——《当传统PE遇上新三板》，代表我司系统阐述了滦海资本关于新三板的专业思考和实践心得。以下是演讲全文。
PE机构在中国已经有十余年的历史，新三板相对PE存在的时间短。当传统PE投资机构遇到新生的新三板之后，两者产生什么样的化学效应，PE投资机构对于新三板投资有哪些优势，又有哪些困惑？本次主题演讲围绕该话题进行了探讨。
当传统PE遇到新三板之后，两者的结合给市场带来哪些积极效应？
第一，新三板是一个超大的数据库。传统PE机构的项目来源相对来说比较窄，一方面是行业研究，还有一方面可能是中介机构或者同行之间相互介绍。曾经我们希望有一家机构或者公司可以提供成百上千家企业的详细信息作为获取项目信息的来源，但是现在，新三板股转系统给我们提供了一个非常强大的数据库。这个巨大的数据库里有上万家企业，财务数据和甚至还有一些详细的联系方式，这为PE投资机构开发项目降低了很多难度。
第二，我们提出一个理念：新三板是一个自由市场。传统PE的商业模式是找一些没有上市的企业投资，通过中介机构的工作，通过证监会审核，最后来到A股市场。我们不妨把A股市场当成一个精品超市，里面放的东西非常好看、高大上；把传统PE挑选项目的范围定义为田间地头，这里没有贬义。假设这些企业是土豆，以前PE开发项目就是在田间地头挖土豆，土豆是埋在地里的，不知道好坏，好的话就可以成功在A股上市变成精品超市货架上的商品。现在新三板是一个什么概念？是把土豆从地里挖出来，通过中介机构放在自由市场，已经洗过了，土豆的好坏可能需要投资人自己挑选。即使这样，我们也认为这种工作非常有意义，为投资机构挑选项目大大降低了难度，因此我们认为新三板对我们传统PE投资机构工作也是一个巨大的帮助。
第三点，我们觉得新三板更适合专业投资机构，尤其是股权类投资机构。假设把所有企业放进一个坐标轴，纵轴是企业规模，从小到大，横轴是企业的行业属性，从传统到新兴，大致划分成四个区域：大传统，大新兴，小传统和小新兴，这些市场的企业坐落在这个坐标的不同位置。沪深A股企业绝大多数是大而传统的企业，但是现在沪深A股也有一些大而新兴的，类似最近在风口浪尖上的乐视网。在海外上市的中国企业以大新兴为主，例如阿里巴巴、腾讯。传统PE投资机构喜欢投资发掘的企业就是处于大传统区域且没有上市的企业。传统VC机构偏好小新兴区域的企业，投资这类企业后变大成大新兴，最后在海外上市或者A股上市。小传统区域里面的企业在全球各个市场都不太容易获得估值，更类似美国场外市场OTCBB。
新三板企业在什么位置？新三板企业几乎没有大新兴行业，有一小部分属于大传统的行业，也是现在转而申报IPO的主力部队，还有一小部分属于小新兴，但是多数都是小传统领域的企业。如何在新三板上挑选有投资价值的企业进行投资？我认为显然更适合传统投资机构。
最后，新三板上现在的信息相对来说比较透明，比以前的企业信息要多很多。如何通过这些信息快速准确判断企业的质地，如何在现在很多新三板企业的融资对时间要求非常高的情况下，能够快速判断是非常重要的。而传统PE的工作人员，尤其是在传统老牌的PE投资机构，多数来自中介机构，甚至还有一些深交所和上交所的部门领导，这些专业人士能够更加快速准确地判断企业的公开信息，也能在尽调过程当中更快更容易发现和解决问题。对于要申报的IPO企业，这些中介机构专业人士可以一眼看出哪些企业有真实IPO意愿，上市过程当中可以在企业和中介机构之间起润滑剂的作用。
以上四点是PE机构与新三板结合比较好，互相促进的地方。
传统PE投资机构在新三板投资方面有哪些困惑？
一是觉得新三板挂牌企业质量相对比较差；二是觉得融资难，特别是投资机构投资过企业挂了三板发现没有交易，融不了资；三是觉得这些三板企业融资价格高。
先说企业到底差不差？这些数据很多媒体都总结过，我在这里特别指出，净利润在2000万以上的企业有将近2000家。3000万以上的企业不用赘述，符合A股IPO标准的企业是所有投资机构都喜欢的。净利润2000-3000万区间是传统PE投资机构相对喜欢投资的区间，这个区间企业净利润稍微撑撑就达到了创业板的上市标准，这样企业将近2000家，占总体一万家企业的20%，我们认为总体符合了二八准则。
以上是从企业自身规模上看存在好的企业。我们再看市场对三板企业挑选的情况，我这里也单独说一下。单次定增金额在2000万以上的企业将近两千家，也占总体的20%，托出2000万的数字是因为2000万以上净利润的企业是PE投资机构相对偏好的，从PE角度来看2000万规模的融资是相对像样的股权融资，把2000万以上的挑出来也占到总数的20%，在这么大的数据库里面符合二八准则有20%的好企业很正常，说明企业并不差。
第二点融资难不难？其实新三板上很多优秀企业一直可以拿到融资，而且可以持续不断的拿到融资。净利润3000万以上企业，融资平均市盈率已经达到16倍。现在新三板上十几倍甚至二十几倍的定增屡见不鲜，甚至有的还是动态而非静态市盈率。一次增发已经相当于一个小型企业创业板的IPO，最重要的是三板定增发行程序比IPO大幅减化，其实特别适合三板上融资的企业小步快跑，不断获得融资，不断发展。这是个体融资的情况，再看一下这两年三板总体定增规模情况。2015年、2016年三板融资额非常接近A股IPO融资，2017年是因为A股发行速度特别快。总体可以看出来三板非常切实发挥了之前给它的定义，给中小企业解决融资难的问题，三板的融资其实也并不难。
最后，很多人都会觉得三板价格贵，尤其比PE融资价格贵不少，价格贵还是便宜要有比较才有高低，我觉得可以从两个维度去比。一个是和A股去比，还有和传统没有挂牌企业的股权融资去比。先说说和A股比。首先中国的A股只要还是审核制，还有23倍的定价发行有这些制度存在，壳价值会长期存在，公司市值越大壳价值占比例越小，公司市值越小比例越大，我们创造了壳占市值比例，简称“市壳率”，我们假设20亿市值的公司，几乎全是壳价值构成的，市壳率是100%，60亿以上的公司市值几乎不包含壳价值，一旦壳价值发生损毁从20跌到10个亿，20亿市值的公司就值10个亿，60亿以上的公司几乎不受到影响。
我们看一下A股市盈率结构的问题，4年以来A股市盈率结构，横轴是市值，纵轴是市盈率倍数，尤其10-40亿区间市盈率相对比较高，这个区间的公司绝大多数是壳价值占比比较高，不管你的净利润是几百万还是一千来万都可以称得起20-40亿的市值，40-60亿这区间的公司是壳价值和企业自身的价值共同构成的。60亿往上往300亿走，整个市盈率区间变的相对平滑，总体是往下走的，说明这个区间企业的市值几乎不包含壳价值的，如果把自己净利润做大，市值才会做大。
300亿以上甚至500亿以上有一个相对比较陡的下滑，这个市值的企业多数为金融机构，最典型的是银行，大家不按照市盈率而是按照市净率估值，所以三板上的企业便宜还是贵不能简单地根据市盈率倍数来说这个企业便宜还是贵，要参考这个企业自身的体量、规模以及A股结构化市盈率当中所处的期间判断企业的价值，来判断到底是便宜还是贵。这是和A股的比较。
和传统没有挂牌新三板企业传统股权融资的价格比较，以前很多做过PE投资的都知道，互相交流可能会说好像10倍的市盈率已经成为大家公认的市盈率倍数，可能大家互相交流的时候说，最近你投了什么项目？8倍市盈率好像占了便宜，12倍有点贵。大家觉得10倍是相对来说，可接受的范围。
新三板现在的股权融资多数15-20倍了，但是这边的15-20倍一定比那边10倍贵吗？不一定。因为我们历史上大概投资了将近30家A股上市公司，从过往经验来看从投资时点所谓10倍PE估值，到申报的财务数据，往往在经过规范的过程和付出了规范的成本之后，市盈率远远不只10倍PE。今年上半年大概投资了5、6家三板的企业，在二级市场上买入了二三十家三板企业，这些企业当中不少把材料报进了证监会，通过申报材料的情况来看，市盈率15-20倍是相对几乎没有水分的市盈率。我们总结下来，现在的15-20倍未必比原来的10倍贵到哪里去。
给大家总结一下，整体上来说，现在三板存在各种各样的问题，比如三类股东，外围的观点也相对不太看好，有一些负面言论。滦海资本认为，三板投资要靠信仰。首先，新三板是中国资本市场上最民主，最有活力的板块，主管机构证监会插手不太多；另外资金、资本、市场永远是聪明的，资本永远会流向到优秀企业；第三，是金子总会发光，一万多家企业在这么大的市场里，新三板上一定会出现一批伟大的公司。
